交易所買賣基金是否名副其實的指數追蹤基金?

最新理柏研究報告剖析就交易所買賣基金進行研究

• 於本地買賣的本地交易所買賣基金(ETFs)緊貼追蹤其相關指數。
• 追蹤國際性指數的歐洲ETFs存在較大偏差。• 進一步作研究有可能預測較大波幅的出現時段，
為莊家提供盈利機會。
• 儘管可能出現短期價格表現不一的情況，長線零售投資者將仍然獲得投資所屬意指數的機會。
• 若干ETFs並非追求短線被動投資策略投資者的合適投資工具。

理柏最新發表一項研究報告，探討追蹤其相關指數的ETFs是否名副其實的指數追蹤基金，特別是處於長期價格表現不一及較高的追蹤誤差水平的狀況。該報告更進一步指出，若更深入作出研究，或可預測出現較大波幅(導致指數與ETF的相關係數偏低) 的時段，為莊家帶來盈利機會。

溢價及折讓並非ETFs的理想現象，因為有關現象反映相關係數低、追蹤誤差、增設單位機制效率欠佳，以及表現與所追蹤的指數不相稱。為了確立這個論點，研究對21支ETFs的每日風險/回報表現進行分析，從而探討歐洲ETFs對於追蹤其相關指數的表現情況。

於分析在本地交易所買賣、單單追蹤本地指數的歐洲ETFs與其相關指數的關係時，發現相關係數存在、追蹤誤差以及數字相對扭曲的情況。對於與泛歐洲指數掛鉤的產品、與於另一個歐洲交易所買賣的本地指數掛鉤的產品，以及固定收入產品來說，前述的情況同樣出現(雖然程度較低)。於是項研究中，與國際性指數掛鉤的ETFs 由於較為複雜，其相關係數結果最低。

導致因素
是項研究詳細探討導致ETF與其相關指數出現不同相關係數水平的因素，包括：
• 流動性
• 買賣差價及深度
• 相對的成交量
• 增設單位機制效率欠佳

追蹤國際性指數的ETFs 與基準指數的相關係數受到附加不利因素影響，這些附加因素包括：
• 交易所之間的時區偏差及交易日不同導致產生價格發現
• 匯率偏差
• 較高的不利選擇成本導致買賣差價較大 (此外，對於若干與國際性指數例如NASDAQ 100掛鉤
的ETFs，頻繁的沽空活動可能導致ETF的資產淨值與交易價格之間出現短暫的差異)。

指數波動率
ETFs及其所追蹤的指數之間存在價格表現不一的時段，部分原因是由於外來干擾及若幹上述因素導致指數波動率增加，正如ETFs 的波動率所反映。若進一步回歸分析實際波動率水平與成交量及對上一天波動率水平的關係，數據顯示可預估未來ETF指數波動率的時段，因為群集的波動率模式一般可從財務數據中觀察得到。

假若此報告所提出的理論成立，投資於實時數據及先進軟件工具的莊家及機構投資者，應可從ETFs及其相關指數之間出現短暫表現不一的時段獲利。特別是有可能預測於相關股票市場及消息出現時干擾因素帶來的影響，以致有機會透過跨境買賣與相同相關指數掛鉤的類似ETFs，鎖定盈利。

投資者
雖然這些發現指出為大型市場投資者所帶來的機會，視乎投資於ETFs的時間長短，可能對零售投資者的影響較少。當指數及ETF 的價格重疊時，每日價格的差異便會隨著一段較長時間而減至最低。單是差價的回報在1個百分點以內 (甚至是相對於指數每日波幅最大的ETF)，而通常低至2個基點。受到匯率、舊價及營運開支的影響，當回報處於正數時，一般零售投資者甚至不會發現當中的差異。

理柏歐洲研究總監兼該報告的聯合作者Aureliano Gentilini 指出：「當探討觸發本研究的最起初的問題，就是歐洲ETFs 對於追蹤其相關指數的表現如何的時候，我們的結論是於本地買賣的ETFs 緊貼追蹤其相關指數，只會出現短暫表現不一的情況。有關差異會隨著較長的持有時間而遞減。另一方面，追蹤國際性指數的歐洲ETFs因應時區、交易日不同及舊價而作出調整，由於價格發現的偏差而出現指數追蹤的不一表現，令基金與指數之間有可能出現較大誤差。」
「然而，即使存在導致價格表現不一時段的因素，投資期較長的長線零售投資者將可以投資於所屬意的指數。由於研究發現若干差異，部分ETFs似乎並不適合追求短線被動投資策略的投資者的投資工具。」

港股低位見支持反彈市宜減持

上周港股表現反覆，美息去向未明，恆指一度跌至15600點水平，其後在美國願意用外交手段解決伊朗核問題，大市跟隨美股反彈。

現水平投資者惜售
在全球資金追捧新興市場之下，香港受惠於大陸而吸引大批熱錢湧入股市，股民自年頭無論炒金、炒股均有斬獲，在財富效應下，本港首季的經濟增長也出乎意料中好，即使股市下滑過千點至今，上周大型內地銀行中國銀行首天上市，表現也未令一眾投資者失望，反映在現水平投資者已有惜售股票之情，有利港股後市回穩並組織技術性反彈。

世盃效應 市況較淡靜
惟請謹記，筆者仍維持大市於17300點水平見頂，因為不少的利淡因素並未消失，這包括美國潛在通脹壓力揮之不去，聯儲局不敢貿然公開發表美息見頂的言論，美國更換新財長，美元走勢更加不明朗。中國內地方面，宏觀調控有深化通象，而人民幣匯價雖一度升破八算關口，但升勢未能持續，影響投資者入市購買國企股份。其他新興市場地區，大量的對捏基金早已陸續沽貨獲利，熱錢「何日君再來」頓成疑問。此外，股市冷知識也告訴我們，在世界盃期間，港股表現會較淡靜，大家不必對港股後市的反彈幅度寄予厚望。

港股現今是典型的資金市，狂升之後必然要面對沉重的沽壓，幸而美伊地緣政治風險有望降低下，大市在低位15500至15600點水平發揮不俗的承接力。惟投資者切記的是，日後的反彈只宜減持，而不利高追，假若跌破，則大市可能下試萬五關。

選對投資顧問, 利己利人

過去數年的牛市中，大部份的投資市場都錄得不錯的增長，投資者應獲得不錯的回報，正當升市處處時，投資失誤機會甚少，在勝利沖昏之下，專業的建議常不被重視，投資顧問角色只擔負責執行交易的角色。然而，專業投資顧問除了介紹合適產品給予投資者外，提供足夠的銷後服務亦相當重要。入市時機當然重要，但何時獲利才是投資者的最終目的，因此只遊說投資者入市的，說到底還不過是喬裝為『專業顧問』的銷售機器。

那末投資者應如何揀選合適的投資顧問？大家不妨參考筆者意見。首先，投資者應注意公司品牌及名聲。一般而言，我們都會先留意該顧問公司的歷史及背景，行內年資越長其可靠性會越高。要瞭解公司的歷史，不妨先打聽主管層的工作年資、行內的聲譽等，這些可以從傳媒資料或者公司簡介方面得知。

另一方面，新成立的公司是較難得到產品供應商的代理權。為了確保產品得到合適的推廣，供應商需要時間與公司建立信任及商業關係，所以若該公司擁有越多代理權的話，它在行內的地位是可見一斑。

其次，該公司能否為投資者提供適合的市場分析。尋找市場中的明日之星及評論目前市況為投資顧問的基本責任，但更重要的是懂得及時提醒投資者有關市場風險的轉變，因為大市方向逆轉足以抵消過去的累積利潤，適度的風險管理可優化組合表現。雖說基金投資屬中長線投資，但適時的獲利再配合候低吸納絕對可提高整體的投資回報，因此買賣雙方的建議同樣重要，而且更是投資顧問實力及勇氣的考驗。

第三，在個人服務層面方面，投資者應注意投資顧問所提供的意見、牌照及專業資格。由於投資及財富管理行業發展蓬勃，銀行及保險業積極拓展有關業務，使入行人數倍增，不過在培訓不足下最終導致質素參差。投資者在認購項目時，需向前線人員查詢他們正致力推銷的產品的有關資訊，例如當中的潛在風險及收費等，以及挑選產品的準則及原因，若上述項目的答覆含糊不清，或連基金的每月報告(Factsheet)內容亦不能解釋的話，投資者有合理理由懷疑他們的專業知識，並且重估能否助你資本增值，這日後所帶來的影響絕對大於他們在銷售費上可提供的折扣。

另外，要向客戶提供投資意見，據證監條例，投資顧問需通過香港證券學院的相關考試，並向證監註冊才可，而若持有其他專業資格，如：CFA、RFP及CFP等等，相信更能提升服務水平，所以若察覺該顧問未持有上述牌照，他們的操守及對行業的承諾是值得質疑。

股市暢旺時人人都可成『投資大師』，資歷不足的亦可濫竽充數成為投資顧問，然而市況轉向波動，經驗及專業知識便見真章，質素差異便顯現出來。因此，在挑選合適的投資顧問時，應以公司的背景及聲譽、過去的往績及前線人員的水平為著眼點，勿讓裝扮或眼前短線的蠅頭小利而左右決定，免得使投資項目得不償失。

靜待低位入市

雖然筆者並不太著重技術分析，但卻很愛看金融市場的走勢圖，圖中每一個高低位，都藏?很多的悲與喜，令人感慨、令人回味。筆者發覺，每當股市出現大跌之前，往往會出現顯著的拋物線走勢，即上升速度不斷加快。

出現這現象的理由很簡單，就是大部分資金急速湧入某一市場後，市場就急升，但升勢過急，資金亦無以為繼，結果市場自然下調。至於大跌後會否是熊市的開始，就很難定奪，要視乎基本因素有否出現大轉變。

今年商品價格及拉美東歐等新興市場股市走勢，像出現拋物線形態。它們在資金大舉流入下屢創新高。從香港基金公會的統計來看，香港投資者淨買入新興市場股票基金的金額急劇遞增，由1月的一百八十七萬美元，急增至3月份的八百二十四萬美元。其中最吸引的相信是金磚四國股票基金，金磚四國（巴西、俄羅斯、印度及中國）被譽為是新興市場中最有潛力的地區，極受投資者追捧。首隻金磚四國基金－?豐金磚四國基金在短短一年多集資達五十億美元，由於基金經理擔心資金太多令找尋投資項目更困難，影響回報表現，故在6月尾起「封盤」，不接受新客戶認購。這種情況，代表著眾人一窩峰參與投資，往往是見頂?象。結果本月環球股市顯著下挫，其中新興市場跌幅更大，東歐、拉美等股市跌幅超逾10%。不過，環球股市基調始終沒有變壞；加上美國通脹壓力溫和，減少了美息續升的疑慮。

現在股票市場仍受?「五指山」的困擾，這五指分別是：

一、美國消費硬著陸
美國消費可說是很多國家特別是亞洲國家的經濟原動力，若美國消費力降低，全球經濟也受影響。石油價格維持高企，目前美國汽油價格約在二點八美元一加侖，較去年的平均水平高25%，這令美國人的可動用收入減少。此外，美國十年期債券孳息率已升穿五厘，很多美國人供樓都須付較多利息，加上近期樓價又開始回落，都削弱了美國人的消費力。

二、聯儲局決策失誤
早前聯儲局主席貝南奇向國會聯合經濟委員會指出，就算在維持經濟增長及通脹風險的目標上不能取得平衡，當局仍可能暫緩加息。但從利率期貨走勢顯示，仍有約54%投資者估計聯儲局將在6月29日再加息四分一厘，把聯邦基金利率推高至五厘二五。市場正與聯儲局「對?幹」！其實，貝南奇上台後對息口的態度舉棋不定，有時說須要繼續加息，有時又說停止加息，筆者擔心聯儲局對息口問題處理不當的話，對金融市場將造成震盪。

三、石油供應突減
現在幾個重要產油國的石油供應都難言穩定。伊朗就發展核子設施問題與西方國家交惡，隨時會減產石油以作報復。尼日利亞政局經常不穩，以及委內瑞拉的反美情緒，均影響石油供應的穩定性，令油價居高不下，依靠石油入口的亞洲國家受打擊最大。

四、流動性減少
須知道借入低息貨幣來投資股票這種「利差交易」，能增加流動性，這是推動新興市場股市急升的原因。不過，各地貨幣息率亦紛紛調高，就連日本也在早前宣布結束多年的超寬鬆貨幣政策，由於日圓接近零息，很多「利差交易」將以借入日圓為主。因此，若日圓息口回升，「利差交易」倉位的成本增加，將令利差交易商平倉，對十分依靠資金流入的新興市場股市造成打擊。中國方面，內地流動資金的過度增長，漸成為令人擔憂的問題。貨幣供應量的增長率連續四個月維持在19%左右，遠遠高於央行的16%目標。中國多名官員已先後出來表示要冷卻經濟，因此加息以收緊銀根，令經濟降溫的可能性愈來愈大。

五、保護主義抬頭
由於美國對中國的貿易逆差不斷擴闊，美國就經常向中國施壓，希望中國讓人民幣升值，以紓解中美貿易不平衡情況。不過，中國只讓人民幣緩慢升值，未能滿足美國的要求。筆者擔心美國的保護主義抬頭，推行關稅、配額等措施，對中美兩國並非好事，令兩國經濟齊受影響，進一步拖慢全球經濟增長。在上述五個不明朗因素影響下，加上5月份環球股市一跌，投資者漸有戒心。

希望6月份環球股市再向下調整，以消化這些不明朗因素，屆時應可入市。這次大跌市只不過是調整，由牛轉熊的機會不大，始終從世界各地的經濟表現、政治局勢以及股市估值等，都沒有出現問題。MSCI世界指數預期市盈率為十五倍左右，MSCI 新興市場指數更低，只有十二倍。從歷史經驗看，股市市盈率往往升至二十倍以上才危險，現水平仍是入市的安全期。

中行晉兩大指數 基金追貨

中國銀行（3988）昨首日掛牌上市，股價走勢較市場預期強勁。中行最後收報3.4元，較招股價2.95元高15.25%，每手未計佣金及使費賺450元，絕大部分孖展客亦得以微賺離場，可謂皆大歡喜。
　　
雖然中行剛上市，但摩根士丹利資本國際（MSCI）指數及新華富時指數，已決定把中行納入成分股，料可為股價帶來進一步的支持。
首日成交200億 創紀錄
　　
中行首日掛牌，即為港股帶來200.56億元成交。在中行成交帶動下，大市昨錄得歷來第三大成交額及今年第二大成交額。中行昨創出新股首日成交紀錄，亦為歷來第二大單日成交最高股份。

MSCI於6月1日宣布，將中行納入MSCI中國自由指數，6月15日生效。同時，新華富時指數公司亦宣布，於今日收市後將中行提早列入新華富時中國25指數，和新華富時香港指數，因為中行的市值龐大，符合提前入指數的條件。
　　
現時，以新華富時中國25指數為指標的指數基金有35億美元（約271.5億港元），而內地的社保基金亦以新華富時香港指數為投資參考。至於參考MSCI的基金為數更龐大，這將為中行的股價帶來支持。同時，為配合指數基金調整組合，中行今起獲准進行沽空。6月1日臨收市前，券商花旗等掛出大量買盤，估計便是由指數基金調整持股組合而來。
　　
在中行股價上升15%後，里昂證券估計，假設超額配發權行使，中行的股價對帳面值已高達2.5倍，超越建設銀行（0939）的2.4倍，亦貼近了交通銀行（3328）的2.54倍，股價已經不算便宜。

當中行股價瞬間上升10%，不少基金客戶因顧慮市況逆轉，即時沽貨獲利。不過，散戶一方的承接力甚強。此外，亦有為數不少買盤來自富戶和中東投資者。以昨日中行升幅驕人仍買盤不絕的「氣勢」而言，除非市況崩潰，否則很難相信股價會大跌。

另一方面，6隻中行認購證昨同時於新加坡登場，「輪商」對?所需，加上場外中行股票掛?票據湧現，均構成對中行正股的需求。