選股技巧

在金庸的武俠小說裡，不同武林門派所習武功各有不同。有些門派著重內功訓練，另一些則以武器飲譽武林，還有以施毒見稱的門派。無論如何，各門各派的最終目的在於稱霸江湖。在投資界，市場「參與者」所運用的投資方法有很多。我們可以簡單地把這些投資方法分為四類。一，基礎分析；基礎分析員往往運用複雜的宏觀經濟數據，來釐定主要的投資策略，例如在不同市場投資不同的資產類別。基礎分析最受機構投資者歡迎。二，技術分析；技術分析運用圖表走勢、歷來價格的波動、大户的投資動向和其他資金流動資料，以制定投資策略。簡單的技術分析是散户投資者較常用的方法。三，消息主導的投機。有些人靠內幕消息或公布消息以作出短期的投機。證券經記和司庫交易員常用這方法，只要他們費點時間和金錢以獲取大量的消息和資料便可。四，價值投資；以前的文章中也有解釋過，我們衡量管理層的質素和每項投資的內在價值，並將其與市價比較。哪一門才是最好的投資方法實在難以定斷。事實上，不同的方法在若干特定情況下都可以被稱為最佳的投資方法。我們尊重各具特色的投資方法，只要它們均以合理分析和有力的證據來謹慎進行投資策劃便可。

第一個情況 – 增長股
即使我們運用價值投資方法，市場上的選擇仍有很多。居首位和最優秀的股份是增長股。增長股是甚麼來的？較為簡單和普遍的答案是：每年溢利增長率擁有超過20%的股份。華富財經將憑藉超卓信譽、品牌、科技或特定市場定位而擁有持續競爭優勢的公司介定為增長股。這些優勢讓產品差異化變得可行。坐享這些優勢的公司可獲倖免或毋須參與常吞噬生產商大部份利益的價格競爭。競爭優勢的持續性是必須的；我們對盈利暫時上漲和僅有短暫性優勢的公司不感興趣。

聲譽和品牌
我們對擁有良好信譽和可靠品牌的公司尤為喜愛。而當中，匯豐和宏利更可貴為天之驕子。銀行和保險界有一共同特徵：信譽是它們的賺錢本錢。若銀行或保險公司不受客户信任，它們便變得亳無價值了。這是金融機構與其他行業的重大分別，也解釋了我們為何常常選擇最大規模的金融機構。有別其他行業，金融機構的規模會因他們巨大的規模變得愈來愈大，而具有主導地位者往往可佔盡先機。例如，由於匯豐在資產負債表和現金流量方面表現最強，我們感到把資金存放在匯豐相當安全。基於安全感的緣故，就算匯豐的息率較低，我們亦會接受；較低的存款利息令銀行賺取更多溢利，隨時間過去，它的業務便有長足的增長。這滾雪球式增長所帶來的正面作用進一步加強其市場主導能力，從而讓其利潤更豐厚，也吸引更多業務機會。信譽的另一個好處是銀行可以在毋須賴以龐大資本開支和營運資金，仍維持其增長率。一些資訊科技公司或其他製造商雖有高增長率，伴隨而來的卻是高資本開支和營運資本增長(即存貨、應收賬款等)。否則，他們不能以最新的儀器接收更多訂單。這重要的分野讓銀行坐擁大量的自由現金流量，也讓銀行可以將大量收入分派為股息。

科技優勢
另一類增長型公司擁有某些科技上的優勢。這些公司持有專利權或先進科技，公司在科技層面的優勢遠遠拋離其競爭對手。ASM太平洋和震雄集團便是典型例子。震雄集團致力設計最省電、最精密和最尖端的生產系統。它帶領著其他只懂得以價格競爭為焦點的本地生產商。這優勢不僅增加震雄集團的營業額，而且讓它在保持盈利能力的同時，也可享有更穩定的毛利率。

特定市場定位
這是最後一類我們喜愛的增長型公司，它們運用適當和專注的策略，發展特定市場。甚麼是特定市場？這是一個業務空間特別狹小的市場，可能只能容納數個或甚至不能容納任何其他競爭對手。一個典型例子是HaagenDaz，其業務專注在供應有很高脂肪含量的貴價雪糕(嘩！)。在香港也有以相若模式運作的公司：萬威國際。萬威國際產品也是採用特定市場定位。為其項獻最多收入的是消費電子產品，萬威國際旗下產品如健康量度器、天氣預測儀和計時器。這些常常被市場忽略，可是卻有肯定的需求量、價格穩定而且沒有強烈競爭。平平無奇的公司有時是寶物來的！讀者可能會問，為何我們不停強調競爭優勢。這是因為優勢可以建立起門檻，確保產品差異化，即意味你的商品可以有更高的訂價能力，也避免了無止境的價格競爭。產品或服務供應商可以為自己保留更多利益，而毋須將之雙手奉送予消費者。在我們的投資組合內，增長股構成主要成份。它們的競爭優勢大體上是由能幹的管理層、有效率的經營制度和絕佳的產品或服務所形成。上述均是最寶貴的元素，其營造過程絕非易事。一旦公司完全掌握這些要素，他們的競爭力通常可變得持久，其盈利和股價走勢也如是。以合理的價格購入一間令人驚嘆的公司永不言遲，因為它們的股價往往都會不斷上升。

第二個情況 – 專利股
在全球各地，市場壟斷是一個長久以來的政治和經濟話題。在香港，幾乎各重要基建項目均有壟斷商存在。中電享有供應新界與九龍區電力的專利權，同樣地，港燈享有港島區的供電專利權。在交通公具方面，我們分別有九巴和新巴行走不同的巴士路線。我們不想在此文中沒完沒了地就壟斷經營進行成本效益分析。我們反而會嘗試詳述專利股潛在的投資機會。為何我們將這些專利股放在第二位？我們喜歡這些壟斷商，是因為他們往往可賺取較優厚的利潤，毋須參與劇烈的價格競爭。由於其業務與經濟周期沒有太大關係，盈利質素也相對地高。可是嚴格來說，它們的競爭優勢並非由自己建立的。其可觀盈利是源自政府所授予的專利權。這些專利權一旦屆滿，壟斷商便面臨專利權不獲延續的危機，或者，它們可能會被要求對最高利潤條款作出修訂。有時他們還會被迫與新對手競爭。可惜的是，這些長期享有專利權的企業往往欠缺應變能力，它們的下場往往是很悲慘的。讀者可能並未意識到同類事件有可能會在香港發生。然而，若看看美國或英國的先例，便會明白情況確實可以在一夜間轉變。這便是我們將專利股排行在優質金融機構與品牌公司後的主要原因。

自然壟斷經營
市場大體上有兩類壟斷情況。一為透過激烈競爭而來，二為透過牌照所產生。我們很欣賞前者，因為它們往往是最富創新精神、最有效率和最具競爭力的公司。它們與其他對手競爭，將對手擠出市場。當全部潛在對手被剷除後，它們便可贏取可觀的回報。如上一篇所提及，這類公司最有可能在品牌、技術和特定市場定位方面享有優勢。香港中華煤氣(#3)便是其中的佼佼者，雖然它並不在任何條例管制之下，但其準競爭對手因興建輸送管網絡的邊際成本較高而未有與香港中華煤氣競爭的能力。這型成自然的進入門檻，將所有準對手排除在市場之外，讓香港中華煤氣享有豐厚的毛利與溢利增長。

在港被管制的壟斷經營
本段題目已暗示，下述是有關以嚴格管制為代價而取得專利權的公司。這類公司有一個共通點，它們常見於策略性產業，譬如公用事業、交通、航空或金融服務等範疇，每個國家各有不同。如前述者，香港的公用股如中電(#2)、港燈(#6)及九巴(#62)均享有穩定盈利。該等受管制的盈利與固定投資的增加存在直接關係；這做法可保證它們長時期內的收入有穩定增長。作為投資者，我們想目睹的是溢利與股息方面有穩定增長。這類公司當然合乎我們的要求，縱然其股價表現未能為我們帶來驚喜。可是，我們忠實的讀者應該很明白，要尋求刺激大可往酒吧去，而在股市內，我們寧可沉悶地獲利。

中國的壟斷經營
在港上市的大部份國企股均為壟斷經營商。與香港有別，這些中國企業均由國家所擁有。當中我們尤其喜愛在市場上享有主導地位的公司。就保險業而言，中國人壽(#2628)、中國財險(#2328)及中國平安(#2318)均可滿足我們的要求，因為它們較其他對手擁有更高的市場佔有率。高市場佔有率相當重要，因為這會對準競爭對手構成一道進入門檻。除此之外，這些公司在與政府官員討價還價時也可享有更大的議價能力，在好些情況下，這對在中國營商者相當重要。另一個例子是中移動(#941)，其在中國流動電話市場中佔有逾50%的市場佔有率，這不但可減少價格競爭的程度，在研究與開發開支以及網絡保養方面也可獲得更高的成本效益。另外，它們可以壓低供應商所賺利益。舉例來說，中移動因新浪、搜狐和網易等短訊服務供應商「提供色情資訊」而作出懲罰，可是，中移動的真正動機可能不過是希望在利益分配上討價還價。

潛在風險
與香港不同，中國壟斷商所面臨的風險更高。如我們前面所提及，這些壟斷商的競爭優勢是源自政府所授予的牌照。在中國政策上，黑廂作業的情況屢見不鮮，令投資的風險增加。由於部份壟斷商往往涉及中國共產黨間的政治角力，我們無從預計何時這些公司的專利權會被撤銷。中國政府擁有絕對權力委任壟斷商的管理層，因此倘若管理層的交接不清晰，將會額外增添經營風險。另外，中國加入世貿也惹人關注，因為將會有更多外資企業獲准進入市場。劇烈競爭即將降臨，無疑對過時和低效率的壟斷商構成嚴重威脅。因此，大家在揀選中國企業加入投資組合時必須萬分小心。即使是香港的壟斷商仍須面對經濟周期所帶來的種種難題。國泰(#293)雖然在航空業務上享有主導地位，油價上漲、突如其來的恐怖襲擊事件以及1998年的金融風暴等問題仍讓其盈利遭受大幅波動。倘若閉上眼睛，在不適當的時機胡亂投資這些專利股，即使它們具有較其他企業更為優秀的盈利質素，也有可能會讓你損失慘重。總括來說，投資專利股的竅門在於辨清及衡量專利權屆滿時所帶來的潛在風險。大家大可在均衡的投資組合內，有限地加入專利股，然而此類股份並非我們的首選，因為我們無從知曉其長線的競爭能力。

第三類情況 - 成本領袖
投資者很可能認為本港的製造業屬夕陽工業。這可是個誤會，當我們看看以香港為根基的公司 – 它們是土生土長的製造商，雖然，他們將生產基地遷移至香港以外地區，但這類公司的總辦事處仍在香港，並保留在港的第一上市地位，加上他們的主要股東多為忠誠的香港市民，因此也很應該視之為香港公司。

有別於被數個巨擘主宰的地產界，製造業種類繁多，著名的原設備製造商(OEM)與原設計製造商(ODM)向全球各地供應貨品，當中有些極具競爭力，在其行內佔有市場領導地位。由此可見，香港的繁榮並非由地產巨頭所建立，而是由這一眾被喻為「夕陽工業」的製造商們所建立的，他們為港賺取盈餘，從而支持本港高昂的地產物業和服務業。故此，視這群默默耕耘的工業家為本港成功的根基實不為過。

我們的選擇
我們相當欣賞這些製造商之貢獻，儘管他們的功績仍未獲得香港社會普遍認同。當中，我們對奉行持續且嚴謹成本控制措施的製造商特別感到興趣。這類公司可藉合適的成本管理制度而維持穩定的利潤率。我們稱這類型公司為成本領袖。雖然我們也是品牌公司的忠實支持者，成功的成本領袖也同樣可以成為優秀的增長股。

橫向合併
成本控制的方法有多種。其中之一是橫向合併：將生產規模擴大，以達規模經濟效益。透過擴充生產規模，每單位的生產成本可大幅減少。最佳例子為領導電腦顯示器的冠捷科技(903)和全球最大鞋類製造商裕元集團(551)。透過擴大生產量，冠捷科技成功控制其經營成本。現時，該集團為最大的液晶顯示器製造商，全球市場佔有率達15%。透過不斷擴大生產量，其利潤率持續高於其競爭對手。裕元也採取相同策略，其在製造運動鞋方面為市場領導者，全球市場佔有率達15%。以冠捷科技和裕元的規模，它們可以藉龐大的訂單，從供應商手上賺取更多利益。因此，無論在購置材料、研究和發展開支、機器收購、運輸和顧客服務等等方面，它們可以提供較優惠的價格，也可賺取更高的毛利。

縱向合併
另一個成功擴充業務的模式是縱向合併：將業務擴大至上游或下游的生產工序，以求減低生產成本。許多製造商曾成功運用此合併模式，如毅力工業(332)及建滔化工(148)。以生產音響設備的毅力工業為例，在過去5年，該集團藉擴展生產能力至其前生產工序，以維持利潤率。該集團不但從事裝配業務，更自行生產塑膠箱和一些配件如揚聲器、連接器及作包裝用途的瓦楞紙等等。與其他競爭者如東力實業、東強電子和升岡相比之下，毅力工業有效地防止毛利遭到侵蝕。

全方位品質管理(TQM)
嚴格成本控制有時可成為主要的競爭優勢，尤其在面臨困難的營商環境之際。有些人會懷疑，單靠成本控制，這些公司終有一天會達至其極限。這說法無可置疑，同樣道理可應用在所有增長股上 – 公司也有最高極限不能超越，公司的生命週期一如人類，其財務穩健性和競爭力也會有衰退的一天，同時也有消聲匿跡或被取代的一天。

香港的企業格外如是，因為它們缺乏全方位品質管理的概念。這概念是指可透過節約浪費和防止缺失，以持續和不斷地滿足客戶需要。簡單而言，是在成本及品質管理上不斷追求成功進步。以汽車製造商本田為例，其在過去10年來在這方面相當成功，令股本回報率和股東純利獲得持續提昇。香港只得比較少成功實踐這概念的公司，大家樂可謂是佼佼者。成本管理是大家樂的強項。

最令人印象深刻的，是其合適地實行品質及成本控制，令其溢利增長得以不斷持續。在過去10年，雖然銷售增長呆滯，大家樂仍成功擴大毛利、經營溢利及純利率。該集團實行若干措施以提升生產力。例如，該集團在電腦系統上作出投資，以綜合轄下餐廳的銷售數字，方便對存貨及銷售價格作出調整。我們很欣賞這份努力，只可惜這類公司在香港甚為罕見。

競爭優勢仍是我們最關注的項目。成本領袖的特色是盡其所能管理成本，以維持自有競爭力。無疑這是較為被動的策略。可是若公司可不斷有效控制其成本，其溢利增長也將可為大家帶來不少驚喜。

第四類情況 – 資產股，狙擊手的獵物
1980年代曾出現多次敵意收購行動，收購對象為擁有大量潛在價值的股份，最為人熟悉的一次，是李嘉誠先生率領一眾華資企業家，聯手策動收購當時的中環大地主香港置地有限公司(「香港置地」)。雖然收購終告失敗，但怡和集團在回購香港置地股份時卻被迫高價接貨，讓這些狙擊手得益不少，以換取後者承諾在往後七年內不再進行敵意收購行動。

華資地產大亨將他們由「收購」所得之利潤投資在本港各個主要行業。地產大亨當中有現貴為全亞洲首富的李嘉誠，而他旗下的和記黃埔(13)也成為全球最大的港口營辦商，另外，我們也不排除和黃在3G業務所下的賭注，可能會讓和黃在十年內晉身成為全世界最大的電訊營辦商。

以之前的例子，李嘉誠及旗下公司所涉足的玩意被稱為「資產股」。我們所指的資產股是那些在清盤價值(賬面值減去清盤成本)上存在大幅折讓的股份，或在重組之際可實現潛在價值的股份。

那麼，閣下又能否抄襲這些成功故事，敵意收購相對潛在價值有大幅折讓的公司，成為下一位李超人？要解答這條問題，大家必須先了解一下昔日利好的營商環境是否仍然存在。

香港置地控股權的爭奪戰發生時正值本港經濟蓬勃發展；李嘉誠及旗下公司當時估計，主要資產的未來價值將遠遠超出公司的市值。現時的情況當然有別於80年代，現時經濟體系已變得更為成熟 – 可是，為甚麼我們在過往兩年仍然目睹主要地產巨擘百般嘗試將轄下上市公司私有化？在過去的黃金歲月，本港經濟因中國實施市場開放政策而迅速增長，從而支持資產價格上漲。當時的借貸成本極高，可是潛在的資產增值更高，因此投資者可支付(按今天的標準而言)高不可攀的利息成本，約為10%至12%。由於現時每人平均國民收入與國際水平看齊，若預期本地經濟可以按80及90年代的步履增長，實在有點不切實際。雖然如此，現時的利息成本較低，較為恰當。例如，在兩年前恆基(12)為恆基發展(17)的擬私有化項目借貸數以億計，每年利息僅約為2.5%，建議中的私有化價格(7.35元)將可帶來每年為8.6%的回報率。怪不得此建議被恆基發展的獨立股東所推翻。時至今日，恆基發展的股價已逾10元。

於2003年5月，郭鶴年的嘉里集團建議將嘉里建設(683)私有化，即使出價由最初的8.50元調升至9.50元，獨立股東最後仍然反對此計劃。郭鶴年的綽號為糖果大王，其投資眼光名聞遐邇。該項收購與李兆基的資金成本相若 – 實在巧合，兩者的過往盈利率均超過8%，即成本對收入比率差不多為1：4！因此，對於現時嘉里建設約16元的股價相對郭鶴年的出價高出這麼多，實在不值得驚奇。

資產股並非我們的核心投資項目。我們將資產股放在情景四，因為我們有別於上述的大亨們，他們有足夠資金進行惡意收購或將旗下的上市公司私有化。相反，我們必須採用耐心等候的策略，以捕獲潛在私有化或收購的良好機遇。有時候，我們可能要等待數年方可將潛在價值變現。

這些資產股的投資條件
大家不應該全盤依賴公司在年報上公布的賬面值，以下為計算一家公司的清盤價值時所需要考慮的因素：

1. 我們相當依重流動資產。流動資產包括現金、現金等值物及上市投資證券。由於這些資產大多屬流動性質，因此彼等賬面值是最易預計的。固定資產可能在資產股來說極其重要，可是其現值必須賴以專業估值技巧方能作定斷。其中，對投資物業進行估值較為容易，而機械及設備在估值方面可能會出現不少問題。

2. 我們需要考慮資產出售的清盤成本。長實(1)持有和黃(13)約49%的股權。即使這屬於證券投資，長實(1)也幾乎沒可能按市價拋售和黃(13)的股份。當一次性出售大量資產時，必然會出現折讓。若純粹計算和黃的股份價值以預計長實(1)的賬面值，可能會有相當誤導成份。除此之外，倘若證券或物業的價值過大的話，我們必須格外謹慎。在某些情況下，我們甚至可能發現根本難以為資產物色買家。

3. 資產股的股權結構相當重要。若沒有主要股東的話便最好，因為這很有可能會成為收購目標。擁有鬆散股權架構的公司較為容易收購，因此我們也可以有更大的機會實現其潛在價值。即使一家公司有優質物業、債務有限以及股價對賬面值出現大幅折讓，然而此公司若有絕對大多數控股權，則已抹煞了任何惡意收購的機會。

4. 就私有化而言，我們需要更集中的股權架構，這樣可以讓公司以較低的邊際成本由少數股東手上收購公司剩餘股份。這正是恆基發展與嘉里建設的情況。

國浩集團(#53): 一個典型例子
我們忠實的讀者可能知道國浩(#53)是我們的長期推介。在出售道亨銀行後，國浩持有大量現金以及流動證券。按我們所計，這些具相當流動性的資產在扣除所有負債後，每股約值90元以上。當其時國浩股價約為45元，意味著股價相對其資產淨值存在50%的大幅折讓。更為重要的是，這些每股約值65元的資產是現金或現金等值物，當時它們已較市價為高。當時主要股東郭令燦並沒有持有絕對大多數(50%)的股權。此集團的條件差不多已符合所有上述所載有關惡意收購的條件。

即使國浩並沒有被第三方收購，郭氏家族也曾數次公開向所有股東出價，藉此增持股權。可是由於出價相對其資產淨值仍存在大幅折讓，沒有獲太多股東接受。最近，郭氏按每股58元的出價，向庫威堤投資公司(Kuwaiti Investment Office)收購公司21.6%的股權，將股權提昇至65.5%。由於大股東對公司的長線價值充滿信心，國浩的股價在消息傳出後見大漲。

由於郭氏家族已持有絕對大多數的股權，因此國浩被收購的機會近乎零。雖然我們很想知道國浩會否有天決定實行私有化，但至少直至目前為止，我們認為可能性不大，這由於其資產具有相當的流動性，實在很難說服少數股東接受相對公司資產淨值有大幅折讓的出價，相信大股東也沒有興趣以相對資產淨值折讓不多的價格進行私有化。

儘管可以取得如此可觀的回報，我們常常避免過於涉足資產股。箇中理由很簡單 – 我們不知道這些價值到何時才會變現。更為重要的是，回報相當依賴主要股東或準狙擊手的行動來變現潛在價值，公司本身的增長反為其次，這是因為潛在價值(股價折讓)本來就意味著它們在影響股價上缺乏效率(所以才有如此折讓)。國浩可能只屬少數例外，可以靠自己的實力穩健增長的公司。無論有沒有收購或私有化，投資者也會很樂意持有國浩，作為長線投資。然而，在大多情況下這策略是被動的，而且有時由於等待期過久，讓我們錯失其他更佳的投資機會。

情景五 – 轉虧為盈股
轉虧為盈股在我們選股策略中屬最後一項。這並不代表我們極少揀選復甦股。事實上，我們亦經常因準確選取業務正轉虧為盈的股份而獲利甚豐。然而，由於投資身陷困境的公司所帶來的相關風險往往較高，這類投資講求更深入的商業及投資知識。鑑於此策略有可能把資本全蝕清光，故此未必適合大部份的投資散戶。

投資轉虧為盈股需考慮的因素：

1. 最為重要是目標公司在財務狀態上是否擁有基本實力。許多時，轉虧為盈股不是蝕錢，便是盈利錄得大幅下跌，而投資者預期這些公司的盈利表現可能會有所改善。在揀選過程中，我們需要對目標公司可能遇上的最壞情況進行估計；公司會否破產，讓我們的投資化為烏有？為減少讓初期資本全數蝕光的風險，我們最好還是選擇財務狀況健全的公司，意指目標公司應該持有充足現金以及現金等值物以敷短期及長期負債。我們也需要對目標公司的債務證券進行查核。債券以及票據的持有人或銀行通常是市場上最保守的投資機構。若連這類債務證券也遭大幅拋售，我們便得密切留意，因這往往是公司財務狀況真正惡化的信號。

2. 業務轉虧為盈的可能性也是相當重要。我們不想押注在可能永遠蝕錢且落得撇賬收場的股份上，因為這往往會導致股價大幅下挫。如何判斷業務是否會轉虧為盈，則視乎閣下之商業眼光。觀察在海外從事相同業務的公司，有時可讓你尋得線索。不過請謹記，勉強把位於不同國度的同業互相比較卻萬萬不適宜，不同文化與從商形式，可能會帶來天壤之別的結果。在大多情況下，我們需要為此公司計算一下，倘若業務成功，它將會取得多少收益。因為箇中涉及全數蝕錢的風險，若潛在回報少於100%便亳無意思了。我們也可能會估計市場的規模以及公司可能取得之市場佔有率。我們有時也把產品周期考慮在內。

3. 投資時機及投資比重與上述各點同樣重要。在不適當的時機購入轉虧為盈股，只會讓財富蒙受重創；而這亦會令持貨的信心大受打擊。有經驗的投資者可能會遇過以下情況：他們準確地預測某公司的業務將轉虧為盈，然而由於過早買入股份，加上缺乏耐性或資金，在股份見底時未有堅守下去，並將股份沽出。為免遇上這情況，我們寧可在股份渡過最壞時期後方才投資其中。於股價最低位買入實非閣下所想般容易，誰又會有通天本事能準確預計最低位？倘若我們有足夠智慧，正確預測最壞時期已成過去，並在復甦初期展開投資，這當中的潛在得益仍然相當大，而風險也較少。倘若我們的投資正確，及後業績也一如所料，而股價仍較潛在的實現價值遠遠為低時，我們可考慮增持股份。無論如何，大家應謹記，我們從來不會投資逾10%的資金在轉虧為盈股上，尤其是復甦初期，因為此時的業務尚未成形，盈利狀況未必能維持。如不幸對業務發展估計錯誤，投資過於集中可能會招至極大損失。我們首先考慮的是風險管理。

實例研究：和黃(13)
和黃的王國內擁有多項大型業務，分別有港口、電訊、零售、基建、能源及地產業務。在這些業務當中，3G成為考慮投資和黃的首要因素。在過去兩個中期業績，由於折舊以及攤銷和固定的巨額開支，和黃在3G業務上錄得巨額虧損，其經營溢利實質上已見紅。大部份分析員對3G的業務模式深表懷疑，對管理層投入如此大量資金在此高風險項目也提出質詢。因而其投資及信貸評級均被降級，公司彷彿面臨世界末日。

在那期間，我們確實無從得知和黃在3G所下之賭注勝算有多少。不過和黃著實順利通過了我們對復甦股所提出的種種考驗。和黃的財務狀況健全。其現金充裕，也適時地安排了它的長期債務。更重要的是，和黃的港口、基建及地產業務為其提供充足的現金流量，以融資其3G的龐大開支。因此和黃應該不會面臨無力償付的危機。

其餘的問題是：3G是否真能賺錢？我們嘗試估計市場規模，以及若3G成功時和黃可分佔的市場比率。和黃的網絡覆蓋歐洲各地，包括英國、意大利、瑞典等地，用戶約達1.4億人；若按75%的覆蓋率計算，潛在市場用戶可能接近1億人。和黃若擁有15%的市場佔有率，便有足夠收入讓此化身為高盈利業務。要爭取15%的市場佔有率並非容易，然而，考慮和黃作為始創人所擁有的優勢，及直至現時為止幾乎沒有或僅有少許競爭對手，這目標之難度未必如大眾所想般。事實上，若我們參照日本3G科技的消費模式，可發現KDDI在囊括3G消費群方面表現出眾。用戶比率一直以倍數攀升！

我們在此介紹文章中略過不提有關的計算方法。我們得強調，以上所述有別於亂猜一通的做法，箇中涉及有系統和合乎邏輯的估計。當然，在某程度上也關乎運氣好壞，可是成功的估計更講求商業觸角及小心的計算。毋須多提，財富往往流向可準確推斷資產未來收入的人士手中；而且，在與運氣相關的項目上，各人所承擔之風險程度是均等的。只要好好計算風險，以及把閣下在轉虧為盈股之投資的比率局限在合理水平，便可試試投資這類股份。與其施恩予僅曉得苦苦乞求者，幸運之神更為眷顧掌握情報的投資者。我們總不能盲目依賴運氣吧？

中國基金何去何從

相信現在很多基金投資者都有以上疑問，是的, 從2003年開始, 中國基金已勢如破竹地向上颷升。從數據上看, 5年MSCI China 累積升幅達264.3%。 市場上一些主要中國基金如首域中國增長基金更達到439.8%的升幅。這樣的升幅會不會持續下去？

筆者認為中國基金仍然會繼續增長，但當然其中必然有一些技術調整。筆者何以有此想法，很簡單，因為以下原因 :

(一) 根據世界貿易組織的統計，中國去年出口年成長率約為27%，是全球第三大出口國，去年下半年更已超越了美國，且成為全球第二大出口國。如果中國出口成長能維持在這個強勢，今年的中國出口金額可望維持全球第二，更有機會於2008年成為全球最大的出口國。 此外，去年的中國進口金額年成長達20%，雖然略低於出口成長率，但仍然超越全球平均進口成長率。如果出口趨勢能夠維持在此水平，其所創造之財富效應，必然可帶動中國內需進一步加温。

(二) 根據上週公佈中國今年第一季進出口及外匯存底資料顯示，中國進出口仍然維持高成長趨勢，中國的貿易順差更持續擴大至470億美元，較去年同期成長達一倍以上，表示中國經
濟活動仍然在持續擴張。

(三) 雖然中央政府已開始施行宏調 (調高存款準備金率)，但仍需時間始見成效，筆者預期人行未必再會推出新的宏調措施，因為中央政府也不想措施對整個金融體系有太大影響。

基於以上原因, 筆者深信中國基金仍有很大的增長空間。如果是長線投資（五年以上），中國仍是不錯的選擇，如果是短線的話，建議待再調整後才入市，因現在估值偏高。

南華早報基金獎2007

今年南華早報再與標準普爾基金評鑑公司合作，採用嚴格的環球標準去評選各得獎者。標準普爾基金評鑑公司乃世界最大型的證券評鑑公司之一，其評鑑各基金獎項所採用的方式，已被公認為行內指標。

現時友邦保險與17間極具規模的基金公司均有合作，為我們的客戶提供超過80隻基金選擇。選擇內所涵蓋之基金皆是其組別中的表表者，當中的7隻基金更榮獲南華早報基金獎2007。下列得獎基金為友邦保險投資連繫壽險產品內基金選擇之連繫基金：


基金 組別獎項

德盛精選基金東方入息基金 - 亞太股票(5年)

富達歐洲增長基金 - 歐洲股票(10年)

JF太平洋證券基金 - 亞太股票(10年)

美林新興歐洲基金 - 歐洲新興市場股票(5年)

美林拉丁美洲基金 - 拉丁美洲股票(3年) 及 拉丁美洲股票(5年)

美林美國精選價值型基金 - 北美洲股票(10年)

寶源環球基金香港股票 - 香港股票(5年)


除此之外，友邦保險的其中兩位合作夥伴，富達基金(香港)有限公司及JF資產管理亦分別在5年及10年的組別中榮獲最傑出基金管理組合大獎。

• 南華早報基金獎2007是根據截至2006年12月31日的基金表現進行評估。
• 由於投資組合頗多元化，加上匯率及利率的浮動，投資價值及收益回報可升亦可跌。有關計劃之詳情，請參閱相關友邦投資連繫壽險計劃之主要銷售刊物。過往業績數據並非未來業績的指標。

保險代理並非投資顧問

近年，保險代理及銀行推銷員都轉型稱為財富管理顧問，但為甚麼不被稱為投資顧問呢？因為財富管理所涵蓋的範圍較闊，而且包括保險銷售；二來投資顧問所須的認可資格不是人人可以得到。

證券考試合格率低　　
要成為證監會認可的投資顧問（正確一點為「證券從業員」），必須取得有關考試卷一、卷七及卷八及格，加上教育資歷，才能名正言順為客人提供建議。卷七八有機會獲豁免，卷一則必須應考。最近不少保險代理去考卷七和卷八，但及格率僅及兩成，可見考試不易！　　

最近有人預言股市見頂，建議多持現金；有人則指中國經濟蓬勃，繼續看好；最離譜的是有人用風水、陰陽五行去「估」市。最近筆者向一位投資經理取經，才獲得更科學的參考建議。　　

這位經理用多項指標，比較97年和現在的情況，主要是存款和借貸比率的比較，以及債券息率和企業派息比率。簡單而言，97年借貸和存款比率比現時低很多，即存款數字比現時低，借貸比現時高，即現在少了人借錢，多了人存錢；在97年，債券息率和企業派息很接近，現在仍有距離。其結論是今年的股市比97年安全得多。　　

筆者認為，代理實在不應給客人作出建議，應先考好試，才作出轉型。如果考試有難度，便應做回本份 —— 賣保險好了。

AIG 信用卡「學友光年世界巡廻演唱會 – 香港站」優先預訂門票

「學友光年世界巡廻演唱會 – 香港站」將於8月隆重舉行！AIG信用卡為是次演唱會之冠名贊助及大會指定信用卡，本人現可為各客戶提供獨家優先預訂門票服務，詳情如下：

日期 2007年8月17日至22日

時間 晚上8時正

地點 紅磡香港體育館

票價 HK$400、$250；另加每張門票手續費為HK$12

優先預訂日期 2007年4月18日 至24日(先到先得，售完即止)

主要條款及細則
* 訂購門票以電腦派位方式分配。訂購4張門票或以上，座位或需分開。
* 所有已訂購之門票均不可取消、退還或更換。

JF MARKET WATCH

刊發日期︰2007年4月11日

美國：
經濟消息參差令市場關注企業盈利合併活動源源不絕及油價回落，刺激美股在審慎氣氛下錄得進賬，惟升幅因經濟增長疲軟和通脹壓力加劇而受到掣肘。道瓊斯指數上週高收1.7%，納斯達克指數則升2.1%。

伊朗在德黑蘭扣押15名英國皇家海軍人員的紛爭平息，地緣政治隱憂退減，刺激市場信心。危機得以透過外交途徑解決，亦令油價從六個月高位回落。

合併活動繼續為美股提供有力支持。上週公布的重要消息包括信用卡公司First Data獲私募基金集團KKR出價290億美元收購。

經濟方面的消息卻比較參差。供應管理學會的服務業和製造業調查數據比預期遜色，再惹市場關注。

不過，最受關注的情況也許是通脹壓力亦見加劇，製造業調查中的「已付價格」部分就升上七個月高位。

倘若通脹居高不下，聯儲局以減息刺激疲憊經濟增長的可能性亦會下降。房屋市場的消息則較為樂觀，2月份房屋貨尾銷售激增。

消息有助紓緩有關次級按揭危機的緊張氣氛，飽受壓力的建屋股及銀行股輕微反彈。儘管我們預期美國能夠避過衰退和達致軟著陸，但目前的經濟放緩對企業盈利造成的衝擊卻備受關注。

現時市場已經預料第一季盈利增長不足10%，扭轉連續14季錄得雙位數字增長的走勢。


歐洲：
合併傳聞刺激大市合併熱潮繼續刺激氣氛，歐洲股市在復活節假期前大幅上揚。摩根士丹利歐洲指數上週收市升1.7%。

由經濟週期帶動的市場表現最佳，德國DAX指數升2.4%表現領先。法國CAC 40指數和瑞士SPI指數均升1..7%，英國富時100指數微升1.4%，走勢落後。德國DAX指數已收回2月底調整的失地，至上週尾段更創六年新高。升幅最大的股份為德國公用事業巨企E.on。

經過長達一年的擾攘，該公司終於放棄爭奪西班牙電力公司Endesa的控制權，刺激股價急升。E.on不再進行巨額收購，令投資者放下心頭大石。

不過，其他範疇的收購傳聞卻絡繹不絕，電訊界尤甚。有報導指持有Telecom Italia控股公司的Pirelli，正與美國AT&T和墨西哥America Movil，就出售Telecom Italia進行磋商，消息刺激電訊股造好。

化工股方面，英國化工集團ICI被傳成為海外公司收購對象，股價上升。

與此同時，市場盛傳法國零售商家樂福（Carrefour）會分拆業務上市，並將現金退回股東，股價應聲上揚。經濟消息相對不多，主要的消息涉及利率。

英倫銀行連續第二個月將基本利率維持在5.25厘水平。

基於英國房屋數據續處強勢，部分投資者曾預期息口會上升，現在利率不變令投資者鬆一口氣。


日本：
日圓疲軟刺激出口股東京第一市場和日經225指數分別升0.2%和1.1%。日本央行最新公布的季度短觀調查顯示，大型製造商信心轉弱，令市場再度關注經濟前景，上週初段投資氣氛受壓。

不過，日圓兌美元創四星期新低，匯率偏軟刺激出口股造好。由於股市向好，套息交易再度活躍（即投資者以低息借入某一貨幣，然後再投資於其他高息貨幣），日圓遂見下跌。

機構投資者於日本新財年初制訂資產配置決策，藍籌股備受追捧，刺激日股上揚。

企業消息當中，富士通（Fujitsu）宣布，因為用於遊戲機及其他電子產品的最新晶片需求疲乏，決定押後提升相關產能的計劃，股價升5.4%。

有消息指日產汽車（Nissan Motor）或會選擇新經銷夥伴，藉以銷售集團在印度與雷諾（Renault）和印度Mahindra & Mahindra組成的合營企業而生產的汽車，股價升1.0%。

宏觀數據方面，ESRI領先經濟指標景氣指數於2月份錄得的初步數據為30.0，乃連續第四個月低於中立水平50。

領先綜合指數回落，同步指標亦見疲軟，景氣指數低於中立水平。

3月份汽車登記（不包括小型車輛）較去年同期下降12.6%，小型車輛登記與去年同期比較則連升15個月，但步伐卻相當溫和（與去年同期比較，3月份升1.0%，第一季整體升1.2%，而2006年第四季的升幅高達6.9%，2006全年亦升5.2%）。


亞洲：
新加坡、澳洲及南韓齊創新高區內多項指數創下歷史新高，摩根士丹利遠東（日本除外）指數以美元計升2.8%，以當地貨幣計則升2.5%。

受銀行股急漲刺激，新加坡海峽時報指數升3.6%至歷史新高，成為表現最佳市場。

南韓方面，製造業信心升上五個月高位，令市再度看好南韓經濟前景，韓國綜合指數升2.2%，創新高。

澳洲央行決定維持利率不變，令市場喜出望外。澳洲所有普通股指數升1.4%，亦創新高。市場依然預期澳洲會在未來數月加息。

不過，印度的表現卻乏善可陳，孟買證交所指數跌1.6%。上週初印度央行突然將利率提高四分一厘至7.75厘的四年半高位，拖累股市急挫。加息旨在壓抑通脹，導致印度銀行股表現尤其偏軟。摩根士丹利中國指數持續向上，上周再升2.6%。

公司業績彪炳刺激大市，當中包括中國最大鋼鐵製造商寶鋼。

中國人民銀行宣布，由4月16日起將商業銀行準備金比率由10%調高至10.5%。此乃人行在不足一年內第六次調高比率，目的是收緊市場游資。

中國銀行監管機構主管昨日披露，當局正研究有關擴大合格境內機構投資者計劃投資範圍的規則，而內地商業銀行獲准為客戶投資的海外產品範圍亦會擴大。

消息反映中國有意壓抑其外匯儲備已高達10,000億美元的增長，減輕人民幣的升值壓力。


新興市場：
投資者冒險意欲加強，為上週新興市場提供有力支持。摩根士丹利新興市場指數升1.9%.新興市場債券與美國國庫券息差在上週收窄至歷史新低，反映冒險意欲高漲。

息差愈闊，表示投資者愈不願意投資新興市場。相反，息差收窄意味新興市場證券吸引力增加。拉丁美洲方面，冒險意欲加強及商品價格上升，刺激巴西和墨西哥造好，兩地分別升2.3%與0.7%。

至於新興歐洲，中歐市場繼續大幅上揚，波蘭股市升1.2%，捷克升2.5%，匈牙利則升2.3%。受制於油價下跌，俄羅斯股市升幅只有0.6%。

數據顯示土耳其2006年第四季的增長出乎意料之外地加速至5.2%，經濟獲看好，刺激股市大升5.0%。


債券及貨幣：
冒險意欲回升，環球債市下跌

上週15名被俘英國海軍人員獲伊朗當局釋放，原油價格亦回落至每桶65美元以下，促使市場冒險意欲回升。

環球債券孳息率上揚，日圓兌高息貨幣再度受壓。

美國方面，3月份支薪人數強勁，減低短期內減息機會，10年期國庫券孳息率上升3基點。首次申領失業金人數平均數連降四週，就業報告強勁，亦令市場對工資及製成品價格通脹感到憂慮。

作為反映通脹預期的指標，10年期抗通脹國庫券的實質孳息率與相若年期名義國庫券利率之間的息差，正處於2006年9月以來的最高位。

儘管我們仍對美國勞工市場表現堅挺感到意外，但仍預期建造業職位流失，將導致整體就業增長在今年稍後時間放緩。

JP摩根環球製造業採購經理指數由2月份的53.7下跌至3月份的52.9，被視為環球工業生產領先指標的新訂單與存貨比率又銳挫，暗示製造業在未來數月仍會對環球增長構成拖累。

再者，該系列數據仍然顯示不同地區的走勢嚴重分化。在房屋與汽車範疇帶動下，美國生產活動步伐大為減慢（由上週供應管理學會製造業指數跌至50.9，已可見一斑），惟對環球經濟衝擊依然不大。

儘管美國的北美自由貿易協議貿易夥伴已受到輕微牽連，距離較遠的經濟體系 － 特別是歐元區 － 仍相對不受影響。

10年期歐洲政府債券與日本政府債券孳息率分別升4基點和2基點。日本央行新發表的短觀調查更反映日本經濟和企業界出現令人鼓舞的跡象。新財年資本開支計劃超越過去兩年。

儘管失業率降至4.0%的週期低位，企業仍估計勞工短缺情況將更普遍。勞工市場更趨緊張，或有助刺激整體收入的呆滯增長，為私人消費注入必要動力。

匯市方面，美元兌英鎊 (+0.1%) 和日圓 (+0.4%) 均告上升，兌歐元(-0.9%)及新興市場貨幣則見下跌。

投資者預計澳洲與其他國家之間息差將擴大，澳洲元兌美元匯率於上週創10年新高，升0.8%，收市報0.81美元。

摩根士丹利環球品牌基金

穩健投資策略帶來理想投資回報。

摩根士丹利環球品牌基金2006年以美元計增長約20%，表現領先不少環球股票基金。今年第一季度基金增長5.1%。在消費品行業基金中，這組合規模較大，截至二月底，組合資產總額達30億美元。資產佈局上，組合集中投資於歐美等成熟市場體系，其中英國和美國資產比重佔組合近六成。

過往一年，這組合資產規模增長迅速，較去年一月底，組合資產總額增長近五成七。投資組合屬於集中性佈局，持股數目一般在三十隻股票左右，其中前十大持股比重一般佔四成以上，投資風格屬於大型、價值與增長並重的混合型。行業上，組合既持有如期刊出版商Reed Elsevier等日常消費品股份，同時持有如雀巢等必需消費品製造商。

選股策略上，管理隊伍注重自下而上的研究分析，偏好具強大無形資產，良好現金流，資本回報率高，企業管理穩健的公司股份。由於這組合屬於集中式佈局，因此組合表現主要來自於管理隊伍的個股選擇。去年日本經濟有復甦跡象，組合因此在去年年中吸納了日本清潔日用品龍頭生產商花王株式會社。另外，組合也在第三季度吸納了美國消費品生產經銷商Fortune Brands，由於高爾夫球和酒類業務的增長抵銷了房屋、五金部門業績疲軟的不利影響，帶動公司第四季度業績強勁。這兩隻股份過往六個月內股價升幅強勁，造好組合表現。

值得一提的是，2002年摩根士丹利世界指數跌幅近20%，而這基金仍取得6.85%的正回報，而去年環球股市普遍上漲，這基金表現基本上與基準指數持平。顯示管理隊伍的穩健策略為投資者在各種市況下均取得不錯回報。儘管這基金屬於行業基金，投資範圍較窄，但對環球大型股票投資者而言，是一個不錯的選擇。

投資最大對手﹕自己

在當前資訊爆炸的年代，投資者所缺者再不是資訊，而是分析資訊的有效工具。本來人腦是很能幹的工具，不過近代心理研究發現了人腦原來是有很多先天的「偏頗」。因此，近年愈來愈多經濟學家試圖一併利用心理學的發現來完善經濟理論對經濟現象的解釋。一門稱為「行為金融學」(Behavioral Finance)的新學問亦因此應運而生。

資深交易員Mike Elvin在他的新書《Financial Risk Taking》(見右圖)的第5章，套用了很多心理學研究的發現來解釋交易員，以至很多投資者進行買賣時，往往很容易犯下的「通病」。為了協助讀者做到知己知彼的目標，筆者特此列舉一些「通病」給大家參考﹕

規避損失心理 延誤止蝕
1. 每一個人都渴望能維持自己信念的一致性。美國社會心理學家Leon Festinger早在1957年便提出了「認知失調理論」(the theory of cognitive dissonance)，解釋當一個人腦海裏有兩種認知不能調和一致時，會感覺很大的心理衝突，因而會促使這個人放棄或改變其中一種認知，以期遷就另一種認知，目的是要恢復調和一致的狀態。這個理論解釋了，為何很多人在科網股爆破之前，其實都知道科技股已被炒高至一個很不合理的水平，很易接上火棒，但奈何科技股天天在升，大家心裏會有另一個心障﹕恐怕走寶，於是會對一些簡單事實視而不見，甚或把不合理的情「合理化」，以期協調本質不能調和的兩種認知。最常見的做法是，搬出新的道理來作解說，指「這次世界真的不同了，不能單看歷史」。6年後的今天，誰對誰錯，再清楚不過了。

2. 投資者一如常人一樣，對外在世界的認知很易有偏頗，亦即學術上所叫的「知覺偏差」(perceptual bias)，例如有所謂「時近效應」(recency effect)，即最後見到的材料，往往因為印象最清晰，所以最易影響交易員的決定，因此投資者周末可能已經判斷下周形勢不妙，不會貿然在周一入市，但回到公司，看到報章大力推介一些股票時，很易會忘記早前的判斷，明知風險很大，也會貿然入市。

3. 2002年諾貝爾經濟學獎得主Kahneman(左圖)的心理實驗證明了，人有強烈的「規避損失」(loss aversion)傾向，因此投資者面對虧損時，一般都要很大勇氣才會「壯士斷臂」止蝕。此外，Kahneman在1979年提出的「前景理論」(prospect theory)指出，遇上不明朗情勢時，人們總是「屬意選擇一鳥在手」，因此一旦遇有不明朗的情，很易會先行把有錢賺的好股票先行套利。結果，一般人的通病是，應該止蝕的沒有及時止蝕﹔而本應讓利潤累積下去的好股票則過早沽售了，以致形成「贏就贏粒糖，輸就輸間廠」的悲劇不停重演。

4. 看罷以上的心障後，大家可能會即時想到，一個人的思維偏頗既然那麼多，那麼讓一個集體來作決定，應可減低偏頗的程度。這跟集思廣益的傳統智慧是不謀而合的。然而，心理實驗的結果剛好相反，因為科學實驗發現了一種名為「風險轉移現象」(The Risky-Shift Phenomenon)，意指一個人在團體中所提議的決策，往往會比他單獨一個人下決定時，來得更願意承擔風險，以至集體的決定往往更大膽或更願意承擔風險。一個最可能的原因是，團體的決定，其後果是由集體來承擔，而非個體的責任。這個「風險轉移現象」應可解釋為何基金公司的投資決策往往比個人來得更為勇猛。

鄧普頓環球小型公司基金A 股 (累算) – 停止接受新單

敬請注意，由2007年4月13日開始，AIA將停止接受富蘭克林鄧普頓投資基金 - 鄧普頓環球小型公司基金A股﹝累算﹞ [TEM-G.SCO] 之新單位分配申請，直至另行通知。

調配轉入此基金選擇的單位或增加對此基金選擇的定期供款金額的申請將不獲接受；惟現有對該基金進行定期供款的保單持有人仍可繼續按現存的指示分配保費至此基金選擇。

美國和日本的經濟繼續爭持，歐洲經濟保持強勁

要點
• 聯儲局自設規限，但相信減息的機會甚高
• 歐元區的數據仍然強勁
• 巴西修訂其國內生產總值數據
• 預期玉米供應將短缺

聯儲局主席伯南克在國會聽證會上表示對經濟樂觀。他指出次級按揭市場的問題將會受控，而經濟亦將持續擴張。他亦表示儘管聯儲局在上次的聲明中改變措辭以增加政策靈活性，但當局對通脹的關注仍高於經濟增長。

於過去數天公佈的經濟數據大部份較為疲弱。2月份的耐用品訂單按月上升2.5%。儘管數據看似強勁，但這主要因1月份的跌幅高達9.3%所致。報告內與企業投資開支關係密切的成份表現遜色，意味著連串面負面的投資數據將相繼公佈。

美國第四季的國內生產總值數據最近的修訂未能帶來驚喜﹕整體國內生產總值增長向上修訂至2.5%。報告載有經濟各範疇企業盈利的首次預測，報告顯示企業盈利按季下季0.3%，但各層面的盈利差距甚大，其中以國內非金融業特別疲弱。然而，我們應注意石油和燃氣業的盈利非常疲弱，主要由於平均能源價格在第四季大幅回落。然而，企業盈利顯然正受壓，而企業採取的回應措施將甚為關鍵。由於不少企業經已削減存貨，並在投資開支方面保持審慎，意味著它們已作出迅速反應。我們仍然相信企業盈利不會顯著逆轉。

3月份的供應管理協會指數較預期偏軟，但仍達50.9，高於50的平衡水平，意味著有關活動持續疲弱及保持審慎，但不致出現崩潰。

個人收入和開支報告顯示數據持續微升。2月份的收入和開支按月上升0.6%，但個人消費開支平減指數亦按月上升0.4%，意味著實際升幅相當温和。核心個人消費開支平減指數（聯儲局側重的數據）按月上升0.3%，按年升幅亦擴大至2.4%，較市場預期為高，顯然亦高於聯儲局的可接受水平。這表示聯儲局肯定不會急於減息，事實上可能再度加息。然而，我們相信聯儲局正自設規限。若我們較詳細分析數據，將發現此平減指數上升，主要因居所成本，特別是租金上升所致。房屋市場的問題是導致租金上升的主因，這顯然並非主導財政政策的合適指標。因此，我們仍然認為利率不會上調，而當局的下一步行動將會是減息，相信聯邦基金利率最早將於6月下調，但聯儲局可能因而失去面子。

歐元區的調查結果普遍強勁。德國的IFO商業信心指數在3月份上升，兩個主要分類系列均報升，在市場意料之外。歐洲委員會的經濟信心指數亦上升至2001年初以來的最高水平，創出本週期的新高。零售採購經理指數繼年初表現疲弱後，在3月份亦飆升。

歐元區M3的按年增長上升至10.0%。正如市場預期，歐洲央行近期的取態強硬。然而，借貸數據正出現放緩跡象。家庭私人貸款和企業貸款均見放緩，意味著M3增長亦即將見頂。然而，歐洲央行幾乎肯定將會進一步加息。我們預期利率將於6月再上調一次，令再融資利率上升至4.0%，但利率再調高的機會正在上升。

日本的數據仍然參差。季度商業調查結果和工業生產數據均令人失望。另一方面，消費數據靠穩，主要由於勞工市場的發展正面。

日本的通脹數據令人失望。國家核心價格在2月份下跌，東京地區的通脹在3月份亦下跌，意味著日本仍然努力攞脫通縮，亦令日本央行進一步加息的機會減低。

巴西的統計人員修訂過去數年的國內生產總值數據，以便更準確地反映服務業的規模和增長率。因此，目前的經濟增長率遠比較早前預期為高。國內生產總值亦上升，意味著所有以國內生產總值作為分母的比率（分子並未受影響），例如負債對國內生產總值比率均會下跌。這將利好投資者對巴西的看法。

軟商品價格正在上升，因為生物燃料日趨普及。根據美國農業部的報告， 乙醇的需求將於未來數年飆升，故玉米產量須大幅增加以滿足需求。

抽中信行難上難

中 信 銀 行 （ 0998 ） 昨 日 正 式 展 開 國 際 路 演 ， H 股 每 手 一 千 股 ， 散 戶 入 場 費 約 六 千 二 百 三 十 二 點 二 五 元 。 市 傳 有 原 本 欲 認 購 碧 桂 園 （ 2007 ） 的 散 戶 ， 因 為 擔 心 未 能 獲 分 配 股 份 ， 已 準 備 改 為 認 購 中 信 銀 行 。
不 過 ， 初 步 招 股 書 顯 示 ， 中 信 銀 行 回 撥 機 制 實 與 碧 桂 園 無 異 ， 即 超 額 認 購 一 百 倍 或 以 上 ， 公 開 發 售 部 分 也 只 會 增 加 至 兩 成 ， 市 場 預 期 「 一 人 一 手 」 機 會 同 樣 甚 微 。

散 戶 棄 碧 桂 轉 中 信 行
此 外 ， 碧 桂 園 孖 展 認 購 昨 日 截 止 ， 十 家 接 受 查 詢 證 券 行 合 共 借 出 五 百 二 十 二 億 元 孖 展 ， 已 相 當 於 公 開 發 售 部 分 超 額 認 購 逾 三 十 九 倍 ， 據 悉 國 際 配 售 部 分 已 超 額 逾 三 十 倍 ， 涉 及 資 金 三 千 五 百 億 元 ， 當 中 不 少 為 不 限 價 盤 。

證 券 行 承 認 有 個 別 客 戶 因 擔 心 分 配 問 題 而 要 求 「 抽 飛 」 ， 但 仍 相 信 碧 桂 園 公 開 發 售 部 分 最 少 會 超 額 逾 三 百 倍 。

中 信 銀 行 是 第 二 家 以 「 A+H 」 形 式 上 市 中 資 銀 行 ， 當 中 A 股發 行 總 數 約 二 十 三 點 ○ 一 九 億 股 ， H 股 發 行 總 數 約 四 十 八 點 八 五 五 億 股 ， 當 中 只 有 百 分 之 五 （ 二 點 四 四 三 億 股 ） 供 散 戶 認 購 。 是 次 招 股 還 使 用 白 表 eIPO 形 式 接 受 認 購 。

證 券 界 認 為 ， 公 開 發 售 部 分 超 額 一 百 倍 並 非 難 事 ， 但 即 使 啟 動 回 撥 機 制 ， 公 開 發 售 股 數 也 只 有 約 九 點 七 七 億 股 ， 即 只 有 約 九 十 七 點 七 萬 手 ， 略 多 於 招 商 銀 行 （ 3968 ） 的 八 十 八 萬 手 ， 相 信 「 一 人 一 手 」 機 會 甚 微 。

中 信 銀 行 集 資 額 達 五 十 六 點 七 億 美 元 （ 約 四 百 四 十 二 億 港 元 ） ， 為 今 年 來 亞 洲 區 集 資 規 模 最 大 新 股 。 市 傳 證 券 行 已 預 留 數 百 億 元 資 金 作 孖 展 。 市 傳 H 股 初 步 售 價 介 乎 四 點 七 二 至 六 點 一 七 元 ， ○ 七 年 市 帳 率 二 點 四 八 至 二 點 八 一 倍 。

孔 丹 拒 評 招 股 價 過 高
對 於 招 股 價 是 否 偏 高 ， 昨 日 出 席 推 介 會 的 董 事 長 孔 丹 沒 有 正 面 回 應 ， 只 表 示 對 招 股 有 信 心 ， 又 指 初 步 反 應 熱 烈 。

有 投 資 銀 行 界 人 士 指 出 ， 相 對 於 規 模 相 若 的 招 行 ， 中 信 銀 行 的 市 帳 率 仍 有 折 讓 ， 國 際 配 售 初 步 反 應 熱 烈 ， 據 悉 H 股 已 接 獲 數 十 億